No.32【白云悠悠】挖出历史黄金坑里的茅台

在财报里继续挖呀挖呀挖，种下茅台的种子开酱香的花。学习了唐朝老师的三部曲之后，顺着唐师的指引，读茅台财报。

正在读2004年——2006年，逢三娘约稿《我们一起挖呀挖呀挖》，书房遍地皆宝，就从手边的2004——2006年财报挖起，用财报利器，拨开市场尘埃，找寻股王20年前的模样！

01 产业政策

2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》。

2006年3月20日，《财政部、国家税务总局关于调整和完善消费税政策的通知》(财税〔2006〕33号)规定：粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一调整为20%。粮食白酒降5%（原为25%），薯类白酒提高5%（原为15%）。这项政策的调整，茅台消费税减低5%。

2006年11月，中国证监会颁布了“关于做好与新会计准则相关财务信息披露工作的通知”，从2007年1月1日七开始执行新会计准则。

02 公司经营业绩

2004年-2006年，行业发展态势良好，公司顺利完成生产经营计划，经营规模与效益再上新台阶。主营业务保持稳定增长态势，茅台酒及系列产品产量分别为15010吨、15953吨、17095吨，同比增幅分别为27.27%、6.28%、7.16%；实现主营业务收入分别为30亿元、39亿元、49亿元，同比增幅分别为24.99%、30.99%、24.55%；净利润分别为8亿元、11亿元、15亿元，同比增幅分别为39.86%、36.3%、34.41%。这样的成绩真令人拍手称赞！

1）产量

2004年产量同比增长27.27%，大幅超过2003年的10.37%，后两年2005和2006年的产量同比增幅也只有6.28%和7.16%。什么原因呢？

原因之一可能是募集资金项目陆续投产而释放了产能。一定还有其他原因，在以后的深入学习中逐步了解。

唐朝老师在《聊聊高端白酒产能》中说过：“由于茅台酒是纯手工生产而且还有很多没有彻底解开的迷，所以产量并不是一般工业品那样是一个固定数，而是伴随人工操作、天气因素、甚至莫名其妙的未知因素波动。

通常实际产量会高于酒窖设计产能，但这个产量波动方向和数量是无法预测的，比如2014年基酒产量是38745吨，但2015年却缩水为32179吨，至今也没有人能给出任何可信的解释”。

2）销售量与平均单价

2001、2002年报披露销售茅台酒系列产品销量分别为5204.46吨、5323吨，2003年以后年报均未披露销售量。

据唐师《探秘茅台》推算2003年—2006年销售茅台酒系列产品分别为6263吨、7962吨、9808吨、10731吨，平均每吨售价从上市之初的31.11万元/吨，提高到2006年的45.63万元/吨，6年涨幅47%，年化涨幅6.6%。

3）主营业务收入、主营业务利润构成

随着销售量和单价的提升，2004—2006年主营业务收入分别为30.01亿元、39.31亿元、48.96亿元，同比增幅分别为24.99%、30.99%、24.55%。

茅台的销售量和销售收入与四年前的基酒产量存在一定的比例关系，大致为：当年的商品酒可供应量约为4年前基酒产量的75%~85%之间。

公司的营业利润都是经营活动产生的核心利润，其他收益很小。

公司主营业务收入和主营业务利润主要由“茅台酒”创造，连续六年，“茅台酒”均贡献了95%以上的主营业务收入和96%以上的主营业务利润。

2005年未披露系列酒数据，应该是因为占比太小。

2004年主营业务利润率由上年的67.26%提升4.17个百分点达71.43%，2005年比上年下降2.41个百分点为69.96%，2006年又提升为72.1%。

2005年主营业务利润率下降的主要原因是消费税比上年增加了68%。在消费税政策基本没变的情况下，茅台缴纳的消费税大幅增加，应该是在税务部门的严格履职下，公司为社会做出了应有的贡献。

4）投资收益

2004年，茅台财报首次出现投资收益315063.71元，属北京茅台神舟商贸有限公司和贵州茅台名将酒业有限公司产生的收益（准确地说是前者的盈利，后者微亏）。2006年收益124万元。

2006年，增加了债权投资，公司投资了4277亿元的国债，取得投资收益177万元。收益率4.1%。

03 主要控股公司及参股公司

2004年，新投资了2家子公司。截至2006年底，拥有4家控股公司（贵州茅台酒销售有限公司、贵州茅台酒进出口有限责任公司、北京茅台神舟商贸有限公司、贵州茅台名将酒业有限公司）、1家参股公司（贵州茅台酒厂（集团）对外投资合作管理有限公司）。

2004年3月出资275万元与北京神舟超越科技有限公司共同发起设立北京茅台神舟商贸有限公司，占该公司注册资本的55%；

2004年3月出资275万元与贵阳金汛贸易有限公司共同发起设立贵阳茅台名将商也有限公司，占该公司注册资本的55%。

04 募集资金的使用情况

截至2006年12月31日，累计完成募集资金项目投资17.9亿元，完成募集资金总额20亿的89.57%。各项目按照《招股说明书》逐项实施，其中，对部分项目按照实际情况进行了调整。项目进展有序。

05 自有资金谋发展

公司从上市之初就在投资项目，购置土地，稳扎稳打。

1）2004年，投资7045.88万元购置赤水河上游茅台镇840亩土地作为储备为今后发展所用。

2）2004年，用自有资金2446万元收购贵州仁怀怀酒（集团）有限责任公司部分生产性资产。

3）从2002年-2006年，除实施募集资金投资的项目外，计划使用自有资金25.34亿投资6个茅台酒生产及辅助配套设施项目，截至2006年底，实际投入资金 11.29亿元，完成计划投资的 44.56%。茅台的管理层是靠谱的、认真做事的管理层。

06 派发股利和转增股本情况

2004年-2006年合计派发现金股利15.56亿元，累计18.52亿元。

通过转增，至2006年底，总股本增加至9.438亿股。

07 财务报告

1）公司各项财务指标健康，成长性好，盈利能力强。毛利率保持在80%以上，销售净利率在27%-21%之间。2004-2006年，资产总额分别为63.74亿元、80.58亿元、93.89亿元，同比增长分别为28.61%、26.42%、16.52%。公司经营利润的稳步增长，赚钱效应明显，发展形势喜人。

2） 2004-2006年，现金类资产占总资产的比率分别为45.47%、48.3%、47.53%，无使用受限制的货币资金，公司现金流充沛，无有息负债；

3）应收类占总资产比率3%--4%，且大部分为银行承兑汇票，几乎无风险；

4）存货逐年增长，同比增幅分别为39.42%、9.86%、6.13%，存货占总资产的比率分别为26.58%、23.1%、21.04%。主要原因：一是当年生产的自制半成品，要经过三到五年的存放；二是产量的增加；三是收购集团公司老酒累计达5728吨。

关于老酒的收购数量，2001年—2005年报有详细披露，2006年只披露金额，按照协议价年增4%计算数量为300吨。

关于“协议价年增4%”，依照2003年中报披露信息：

5）轻重资产判断 生产资产占总资产的比例分别为25.57%、25.84%、28.18%。

根据唐朝老师《手财》中判断轻重资产的标准，计算2004年—2006年税前利润占生产资产的比例分别为91.47%、92.22%、94.03%，远超社会平均利润水平。属轻资产行业，是芒格喜欢的类型，我们也喜欢这样的企业。

6）长期待摊费用 主要记录的是酒坛的价值。由于酒坛使用期较长，价格未达固定资产标准，因此列入长期待摊费用核算，根据茅台集团公司惯例，每月按月末库存的数量每吨5元摊销。另外还记录了部分未达固定资产标准的营销网络建设费、受益期限在一年以上的动力锅炉大修费和财产保险费。

7）预收款项增加是因为年末逢双节，市场供不应求，现货不能满足客户需求。

8）流动负债全部是无息负债。公司在市场地位强势。

9）毛利率保持在80%--82%以上且每年较上年略有提升，销售净利率由前三年的20%--25%之间上升为27%--31%，盈利能力逐步增强。

10） 2004年—2006年经营活动所得现金流量净额分别为9.75亿元、16.94亿元、21.05亿元，自身造血能力逐年增强。现金流量表呈“+、-、-”，公司正成长为现金奶牛。

08 股权分置改革

2006年5月25日，公司实施了股权分置改革，让非流通股也能上市交易。我试着用唐师“中翻中”风格的语言，对这一内容进行简要说明。

股权分置，是指我们国家建立股市之初，为了“防止国有资产流失”，将上市公司的股份分为流通股与非流通股。公开发行前属于国家的股份暂不上市交易，称为非流通股也叫“法人股”。而股东所持向社会公开发行的股份，且能在证券交易所上市交易的，称为流通股。

这种股权分置状况下，企业股权无法自由流通，制约了市场活力，不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，妨碍了经济改革的深化。为了解决这个问题，便进行了股权分置改革。

2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国的股权分置改革进入全面铺开阶段。

身处改革大潮中，茅台也不例外。为了让上市流通股股东同意原本无法流通的法人股上市流通，法人股股东补偿给上市流通股股东一些好处，主要包括：给现金、给股票、给保障。具体操作四步走：

第一步：转增股本。在股权分置改革之前，实施每10股转增10股。转增后股票数量增加了一倍，但股权比例不变。后面的操作都是在股权数量翻倍后的基础上进行的。

第二步：给现金。每股分红0.591元（含税），法人股股东将其应得的现金股利全部执行给流通股股东。也就是说每10股流通股股份实际得到20.66元，其中5.91元为流通股股东应得的现金股利，14.75元为法人股股东补偿给流通股的好处。

第三步：给股票。法人股股东以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流通股股东每10股支付1.2股股份，将自己持有的股票转交给流通股股东，作为流通股股东得到的好处费。这一操作属股权在股东之间流动，总股本数量不变，不涉及公司的利益。

第四步，给保障。即发行欧式认沽权证。2006年报P4页，表述为 “中国贵州茅台酒厂有限责任公司以转增后流通股股本269,926,800股为基数，向全体流通股股东按转增后股本每10股无偿派发16份存续期限为12个月，行权比例为4：1的欧式认沽权证。权证的初始行权价为30.30元，行权期间为权证存续期的最后5个交易日。上述权证对价相当于每10股流通股股份获得0.76股的对价。”

这段很生涩，幸好，“世上无难事，只要肯放弃”，把它理解为只是对流通股东的一个保障就可以了。

通过以上四步，茅台的股权分置改革完成，直观的结果是截至2006年末，股票数量变为9.438亿股，全部变为流通股。（其中，67.9%为有限售条件的股票，这部分股票分期陆续于2009年5月25日前，全部上市流通）。

关于股权分置改革的详细内容，请感兴趣的朋友参阅予里良的茅台股权分置改革系列（点击蓝字阅读茅台的股权分置改革（一）），爱思考的予里良挖地三尺，内容非常详实。

09 估值

站在2006年底，后视镜回测2003年贵州茅台估值水平。

2006年净利润15.04亿元，取25倍市盈率，2006年合理估值15.04×25=376亿，5折为2003年理想买点376×0.5=188亿元。2003年底股本3.025亿股，理想买点对应股价188÷3.025=62.15元。

鉴于对茅台商业模式、业绩及增长预期的肯定，我愿意在7折时买入，则理想买点为376×0.7=263.2亿元，对应股价263.2÷3.025=87元。

再穿越回2003年底，依据2003年净利润5.87亿元，取20%年增长率和25倍市盈率，预测2006年合理估值为5.87×1.2×1.2×1.2×25=253.58亿，5折为2003年理想买点253.58×0.5=126.79亿元。对应股价126.79÷3.025=41.91元。

鉴于对茅台商业模式、业绩及增长预期的肯定，我愿意在7折时买入，则理想买点为253.58×0.7=177.51亿元，对应股价177.51÷3.025=58.68元。

回看2003年底茅台收盘价25.4元，可以说是严重低估。事实上，这一时期茅台的股价也是历史最低位。看！历史黄金坑中的茅台，只卖25.4，但我们知道，那时它实际价值在62——87之间。

如果那时学习了唐朝老师的投资体系和估值系统，心里有了估值锚，出手接了这“无论怎么算都象是送的”大金块。期间什么都不做，放到现在，它值多少钱？

书房读者@微光探索有一张表，正好借来用，@微光探索的茅台系列雄文请关注同名公众号。

对，你没看错，如果2003年3万元买1200股，20年后的2022年变为1148万。

10 提示

2004年茅台年报有很多低级错误，需下载《2004年度年报告的更正公告》对照学习，其中，错得比较离谱的如报表附注存货项：

最后，重温唐朝老师勉励学友的话勉励自己：“蜗牛也是牛，日拱一卒照样过墙头。”加油！

（郑重声明：本系列分享主要是为了督促自己学习思考整理。如有不妥之处，欢迎指正。）